中國基金報 泰勒

(相關資料圖)

兄弟姐妹們啊，周末好。今晚有些不平靜。不止A股，其實全球都在跌。

先看海外市場的情況。

今晚歐洲大跌，美股開盤后也一度低開，道指小幅上漲，納指則跳水。

而中概股，集體下跌。

A50也在跳水。

周五傍晚出爐的7月金融數據顯示，7月人民幣貸款增加3459億元，同比少增3498億元。環比同樣縮量明顯，6月新增人民幣貸款高達3.05萬億元。

7月份社會融資規模增量為5282億元，比上年同期少2703億元，創下7年新低，環比看，6月社融增量為4.22萬億元。

今夜，券商老師們有最新的解讀。

申萬宏源7月金融數據速評：居民存貸雙降亟需存量房貸利率下調

信貸低于預期，源于居民動用前期貸款和存款進行置換，企業中長貸被6月虹吸后結束連續11個月同比多增。7月新增信貸3459億，同比少增3498億，明顯低于市場預期，主要源于居民部門信貸收縮，這已經是2022下半年以來第三次收縮，和6月居民部門信貸高增形成鮮明對比。我們在上個月的金融數據點評中就已提示，單月的信貸和居民購房出現背離，有可能是居民在通過經營貸進行貸款置換，7月信貸居民部門則開始集中性的利用前期借貸資金和自身存款進行貸款償還。企業方面，7月新增規模被6月虹吸，結束了企業中長貸連續11個月的同比多增。

社融低預期除信貸原因外，政府債券尚未發力，惟有表外融資邊際支撐。7月新增社融5282億，同比少增2703億，同樣低于市場預期。除上述信貸因素外，政府債券尚未明顯發力，企業債券被中長貸替換的影響仍在持續，新增規模明顯低于17-21年平。而支撐社融的更多源于表外融資，其中特別是信托貸款（新增，同比多增628億），顯示央行對于基建地產的呵護持續，以及未貼現匯票（新增-196.2億，同比多增782億）。7月社融存量同比下行0.1個百分點至8.9%。

M2快速下行，除居民提前還款外，也源于財政存款回補令基礎貨幣邊際回籠，更加凸顯降準的必要性。7月M2同比下行0.6個百分點至10.7%，居民存款下行（新增8093億，同比-4713億）是其中主要因素之一，明顯弱于2015-2019年平均。但居民貸款的下降并非源于居民大規模擴張消費，而更多的可能源于提前還款，才會出現居民貸款和存款的雙收縮。企業存款回落，前期融資資金正在逐步落地。在上個月快速消耗財政存款后，7月財政存款（新增9078億，同比多增4215億）實現一定回補，不過下半年相對積極的財政會回吐存款，以穩定需求。但財政存款的變化難以影響M2增速趨勢，我們仍然維持8月將有一次25BP的全面精準預期不變，以保證至年底M2增速可維持在8%-9%左右。

居民購房偏好改善或并非一朝一夕，存量房貸利率下調或更有必要；M2同比的快速回落需要降準對沖。7月金融數據中最大特征就是居民部門的存款貸款雙雙下降的格局，這一方面在提示我們，居民購房偏好的改善或已經和需求政策難以完全掛鉤，而更多體現為中長期因素，如城鎮化工業化不均等因素。另一方面，上半年集中投放的居民經營貸或構成了提前還款資金來源的一部分，體現除居民對于過去較高利率加點的規避，也表明居民當前目的是減少收入中的月供支出，則實際指向的是存量房貸利率下調的必要性已經越來越高，畢竟對于銀行部門來說，存量貸款利率下調的代價還是要小于居民縮表的。如果沒有存量房貸利率的下降，居民貸款和存款的偏弱格局可能會延續一段時間。7月金融數據中另一大值得關注的是M2同比加速下行，實際上這本應出現在6月，但因為財政存款節奏的變化滯后至7月。但隨著居民持續提前還款，企業不斷將資金轉化為工作量，則M2后續或仍將進一步下行。這就有必要再通過降準的方式來穩定M2增速水平，特別是降準還能穩定商業銀行的利潤，有一舉兩得的效果。

【中金固收】四個角度看待社融新低及應對

7月金融數據表現大幅不及市場預期，實體信貸全方位走弱，僅靠票據融資和非銀貸款支撐；社融同比增速跌至8.9%創新低，除對實體信貸明顯下降外，其他主要分項融資也較為低迷；同時由于融資需求不足而貨幣派生減弱，M2同比從上月的11.3%降至10.7%；實體融資和生產活動不足，企業流動性持續走弱，M1同比則降至2.3%。數據公布后，債券市場情緒轉向積極，二級利率整體下行，一級發行投標熱情亦有所走高。

我們認為金融數據的不及預期可以歸因為四個方面：

(一) 居民按揭提前償還沖擊可能較大，且有進一步延續可能，央行或需加快推動存量按揭利率調整

如果該趨勢延續，下個季度初（10月）信貸可能仍面臨一定的下滑風險，包括全年的信貸和社融增長可能都面臨持續走弱的壓力，進而制約經濟修復。對于居民端而言，目前經濟仍處在慢修復當中，實體各類資產的回報率邊際均有下滑，包括股市、商品、債券等金融資產和其對應的資管類產品所能提供的收益率水平都要低于存量房貸利率水平，如果存量房貸利率始終不變，居民自主降杠桿、提前償還的意愿就會一直延續，進而會導致信貸余額和存款余額的持續雙降，貨幣供應減少，對實體經濟支撐走弱，經濟可能會進一步疲軟，進而反向再次對居民融資需求造成壓制。因此，對于貨幣政策而言，我們認為有必要加快推進存量按揭利率的調整，減少或放緩居民自主降杠桿的意愿。

(二) 信貸季末沖高、季初回落的現象延續，表明實體有效融資需求或仍然不足

剔除非銀貢獻外，金融機構對境內實體人民幣信貸投放僅364億元，同比少增3892億元。如果結合票據利率走勢來看，票據利率整體回落，一定程度表明銀行等金融機構信貸投放壓力仍要高于實體有效融資需求，實體內生性融資需求修復依然偏弱、起色不甚明顯，進而貸款供給強于潛在需求，導致了利率的下行。包括二季度新發企業貸款加權平均利率，其實也有進一步走低，背后反映的同樣是實體內生性融資需求的不足。短期內來看，考慮到居民和企業信心修復整體偏慢，融資需求的修復可能也會同步放緩，而信貸投放指標約束下，貸款供給相對充裕，我們認為新發貸款利率仍有下行空間。

(三) 地產修復疲軟帶動社融整體承壓，且這一趨勢短期內可能仍將延續

地產銷售持續低迷，加上實體融資和生產活動不足，企業流動性持續走弱，資金活性下降，7月M1同比從上月的3.1%降至2.3%。可以看到，盡管近期地產政策導向偏積極，但更多還是延續此前“一城一策”的方針，放松力度未明顯超市場預期，進而在實際提振效果上也比較有限。短期內來看，我們認為目前政策力度下，地產或難見大幅反彈走強，地產銷售和投資端的疲軟或延續，進而拖累整體融資端的表現和修復。

(四) 政府債券發行進度偏慢，后續潛在提速可能利于托底社融

除信貸投放回落外，今年政府債券發行進度偏慢一定程度上也拖累了社融表現，尤其是地方債，發行進度要慢于往年同期，而地方債發行偏慢可能也與優質基建項目儲備的相對不足有關。不過考慮到9月底前新增專項債需要發行完畢，我們預估屆時政府債券對社融的貢獻可能重新轉向積極。

如何應對？我們認為需要財政和貨幣政策的進一步發力托底，尤其是財政層面，中央加杠桿的迫切性有所提升，以對沖居民和企業杠桿意愿的下降，同時引領實體收入預期的改善和信心修復，促進實體資產負債表的良性修復。包括后續專項債的發行提速也潛在再融資地方債額度的釋放，其實就是政府加杠桿的邏輯，但如果只是存量提速而沒有新增投入，我們認為很難徹底扭轉并修復實體信心，廣義財政赤字可能需要進一步的提升來改善實體信心。除政府加杠桿外，還需要依托央行在利率層面的調降來緩解社融增速的偏弱，包括進一步推動按揭利率和企業融資成本的下行等，通過價格讓利來激發實體內生性融資需求。

此外，中融信托的兌付也鬧得沸沸揚揚。有市場傳聞稱“中植爆雷引發中融信托今天也停兌了”，并稱“有投資者買的五礦信托、光大信托等信托產品也通知停兌”。

8月11日晚間，光大信托、五礦信托、中航信托先后發布緊急聲明。

光大信托就近日網絡流傳的關于光大信托產品兌付的不實言論，作出嚴正申明：公司管理的信托產品運營正常，均按照信托合同約定進行管理和信托利益分配，對于不實言論和傳言公司將依法保留追究法律責任的權利。

五礦信托緊急回應稱，近日，公司監測到“五礦信托產品停兌”的相關不實言論，公司對此高度重視，已就不實言論采取法律手段，追究造謠者法律責任，以維護公司合法權益。

中航信托發布公告稱，針對近日互聯網造謠者發布的有關該司的不實信息，公司高度重視，已向公安機關報案，將采取法律手段維護公司合法權益。中航信托現嚴正聲明，公司運行一切正常。

今晚就這樣吧。大家周末開心點。