欒東海的行為是一種典型的以小博大，不僅是資本上的小，而且是技術上的小。
作者 | 小鑫
編輯 | 小白
(資料圖片僅供參考)
7月28日，中航上大在深交所過會，即將登陸創業板。
公司自稱是一家生產高溫及高性能合金、高品質特種不銹鋼的公司，去年收入12.9億，同比增長40.9%，扣非凈利潤7077萬。
公司預計今年上半年營收10.1億-10.3億，同比增長73.3%-76.8%；扣非凈利潤7348萬-7671萬，同比增長85.5%-93.6%。
提起高溫合金，可能很多軍迷會眼前一亮，因為這是航空發動機的關鍵材料。
航空發動機結構復雜，一般可以分為熱端部件、冷端部件，能夠承受高溫的熱端部件是研發高推重比發動機的關鍵。在先進航空發動機中，高溫合金用量占到總重量的40%-60%。
那么中航上大的核心技術究竟是哪些？這些技術有多先進呢？
技術先進性
在招股書中，中航上大列出的核心技術包括循環再生利用、高純凈化熔煉、組織均勻性控制、難變形合金軋制冷拔。
形成的專利中，包含很多“GH”開頭的字符，這是高溫合金的牌號，更具體說是變形高溫合金的牌號。
循環再生利用，顧名思義就是把高溫合金生產過程中的廢料（也稱返回料）重新拿來利用。中航上大稱自己在國內首創了“第二種高溫合金工藝路線”，實現了高返回比生產制備，并在關鍵戰略材料進口替代方面取得了重大突破。
那基本上可以理解為，中航上大的核心技術就是使用高返回比的工藝制造變形高溫合金，而且生產出的產品要能夠替代普通工藝生產的產品。
下一步是論證這些技術的先進性。
高溫合金可以簡單的分為三種：變形高溫合金、鑄造高溫合金、新型高溫合金。
區別主要是生產工藝上的不同。
變形高溫合金起步最早，且目前仍在廣泛使用，占高溫合金總量的70%。
鑄造高溫合金由于新的工藝和更多的摻雜成份發展更為迅速，到目前為止一共發展了4代，高溫性能比變形高溫合金更好。
這也是我國重點追趕的領域，目前先進航空發動機的葉片均采用單晶鑄造高溫合金。
國內鑄造高溫合金的主要研制單位有航材股份（688563.SH）、鋼鐵研究總院（與鋼研高納（300034.SZ）同屬中國鋼研科技集團旗下）、中科院金屬所、上海鋼鐵研究所（寶武集團旗下）。
（來源：首創證券研報）
新型高溫合金以粉末高溫合金為代表，起步最晚，目前也已經發展了四代。
我國在高溫合金領域已經形成全面的產業布局。
引領研發的主要是前面提到的研究院背景的公司，除此之外的參與者包括：
長城特鋼、撫順特鋼（600399.SH）等大型特鋼具有批量生產能力； 民企中的圖南股份（300855.SZ）在超純凈高溫合金熔煉技術上有優勢； 中航上大則是在返回料循環利用上有優勢。
因此可以說，中航上大的地位比較獨特，它的循環利用技術雖然先進，不過價值主要體現在成本端。
節省成本和盈利的可持續性
按成份來分，高溫合金可以分為鎳基、鐵基和鈷基。這里面，鎳和鈷對國外的依賴度都比較高，其中鎳超過90%，鈷幾乎全部依賴進口。
為了保障國家的戰略安全，同時也為了降低成本，循環利用技術被逐漸重視起來。
2010年，中航重機（600765.SH）增資中航上大的前身上大有限，帶來了循環利用的技術。上大有限當時的業務雖然沒有明說，但是從全名“河北上大再生資源科技有限公司”來看，上大有限當時做的應該是廢舊金屬回收。
2015年，由于“中航工業再生戰略金屬及合金工程”存在資金需要，中航上大進行了增資擴股。
2016年之后，公司逐漸形成規模效應。
目前，以GH4169高溫合金為例，中航上大使用70%同牌號返回料作為原材料進行冶煉生產，可以比傳統方式降低約30%的成本。
這也形成了公司財務上的優勢：去年高溫合金的毛利率達到38.5%，遠高于其他類型產品，來自高溫合金的毛利占到公司總毛利的69%。
然后是耐蝕合金、超高純不銹鋼，分別貢獻了17%、6%的毛利。
與可比公司的高溫合金（母合金材料）業務相比，中航上大的毛利率最高。順便一說，鋼研高納、圖南股份的高溫合金都是以鑄造高溫合金為主，更加說明了循環利用技術的威力。
（制圖：市值風云APP）
但是這是可以持續下去的嗎？風云君認為很難。
首先，對返回料的循環利用已經被多家公司重視起來了，比如航材股份、圖南股份、撫順特鋼等。
（來源：航材股份招股書）
（來源：圖南股份2022年報）
（來源：撫順特鋼2022年報）
其次，返回料的價格在不斷上漲。
比如說2020年，純金屬返回料單價8.93萬元/噸，到了2022年，價格漲到了14.87萬元/噸。2020年，合金返回料單價1.10萬元/噸，2022年漲到1.67萬元/噸。
與同行相比，中航上大規模較小，且原材料必須要從外部采購，很難說有什么優勢。
鋼研高納的規模最大，去年營收28.8億元，鋼研高納以高溫合金為主，也有部分其他合金、耐蝕合金，不過沒有詳細披露； 撫順特鋼的高溫合金其次，去年規模16.2億元，撫順特鋼自身就有很多返回料可以循環利用； 航材股份和圖南股份的高溫合金規模上比較接近，去年分別有7.1億、7.9億元； 中航上大高溫合金規模最小，去年為2.4億元。
（制圖：市值風云APP）
被美化的高品質特種不銹鋼
除了高溫合金外，中航上大貢獻了較大營收的一塊業務是高品質特種不銹鋼，去年收入4.3億，最近四年有所下降。
（制圖：市值風云APP）
包括高溫合金、耐蝕合金、超高強合金等在內的高溫及高性能合金，去年整體毛利率為26.2%。
而高品質特種不銹鋼毛利率僅在5%上下波動，2020年甚至為負。
（制圖：市值風云APP）
5%左右的毛利率遠低于可比公司，這種差別也引起了深交所的關注。
雖然公司以產能利用率不足、成本上漲等理由掩飾，但是根據問詢函回復公告，公司貿易業務中的高品質特種不銹鋼毛利率甚至都比前面提到的要高，最近三年分別是5.8%、8.8%、19.8%。
（來源：關于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復，2023.07.18）
單價上，公司高品質特種不銹鋼2萬元/噸左右的售價遠低于圖南股份的20萬/噸左右。
（來源：圖南股份招股書）
在風云君看來，中航上大所謂的高品質特種不銹鋼，其實并沒有那么高大上。這部分業務很可能是早期廢舊金屬回收的延續，不知道是不是為了讓公司科技屬性更足才用這種說法進行包裝。
賬上僅有3000多萬現金，創始人以小博大
中航上大這家公司從很多角度看都非常有趣。
公司創始人欒東海，曾是河北邢臺市清河國際羊絨科技園區工委書記，級別為科（鄉）級，2007年卸任并設立了中航上大的前身上大有限，部分出資來自他擁有的佰盈通絨毛廠的資產。
2015年，欒東海才正式辭去公職。
中航重機在2010年入股之后曾獲得了中航上大的控制權，2015年“中航工業再生戰略金屬及合金工程”存在資金需要進行增資擴股，欒東海又重新取得了控制權，直到現在仍控制30.82%的股份。
欒東海后來投資中航上大的錢很多來自上大房地產、銀行貸款，其中銀行貸款甚至有違規嫌疑。
（來源：關于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復，2023.07.18）
而上大房地產的部分土地使用權，來自上大有限的舊廠房。
（來源：關于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復，2023.07.18）
欒東海的上大房地產2021年巔峰時營收6.0個億，凈利潤4640萬，利潤水平跟2021年的中航上大相差無幾，去年則是大幅下滑。
（來源：關于中航上大高溫合金材料股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復，2023.07.18）
以上這些都已經在問詢函中提到過，風云君就不過多評價了。
只能說，欒東海的行為是一種典型的以小博大，不僅是資本上的小，而且是技術上的小。
欒東海可能通過房地產賺了不少錢，不過制造業公司的投入顯然不是他這個體量的資金能承受得起的。
截止去年底，中航上大賬上貨幣資金僅有3513萬。公司也沒有造血能力，自由現金流連續四年凈流出。
（制圖：市值風云APP）
而這次IPO，公司計劃募資12.5億，這相當于11.7倍的歸母凈利潤，1.3倍的凈資產！
欒東海的內心可能是這么想的：反正我本來就是來博一把的，反正有的是傻韭菜上趕著給我掏錢，反正要玩就玩把大的，了不得就罰款60萬唄……！
如果采用可比公司市盈率法，公司預計市值42億；如果采用可比公司市銷率法，公司預計市值100億。這又得是多大的杠桿啊。
技術上，欒東海地方科級公務員出身，沒有任何技術背景。
公司共有4名核心技術人員，其中李愛民是2018年從撫順特鋼挖過來的，鄭險峰2012年從撫順特鋼挖過來，王守明2018年從東北特鋼挖過來，張欣杰2014年從石鋼京誠裝備技術有限公司過來。
話說，能挖到這些人，難道不跟中航重機的先入股有關嗎？
中航重機目前持有公司17.93%的股份，是第二大股東。
在我國的高溫合金領域中，中航上大有著獨特的定位，即返回料的循環利用，這不僅對于成本控制，也對于國家的戰略安全是有益處的。
高溫合金是中航上大主要的利潤來源。
但是，中航上大這一技術的根本來源卻是中航重機，中航重機目前是公司的二股東。
除了公司之外，返回料循環利用技術目前也被多家公司重視起來，比如航材股份、撫順特鋼、圖南股份等，這些公司比中航上大的高溫合金業務規模更大，成本控制能力很可能更強。
在財務上，中航上大面臨很大壓力，公司連續四年自由現金流凈流出，去年底賬上貨幣資金只剩3000多萬，急需上市募集資金。
這對創始人欒東海來說，則是一次典型的以小博大、一把梭哈，成則從此富家翁，敗則……罰款60萬？
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