深度 獨立 穿透
(資料圖片)
期許再美還要實操說話。
作者：李晴雨
編輯：沈河
風品：陳梓軒 劉明
來源：首財——首條財經研究院
消費復蘇年，家電業依然占據提振C位。
6月6日，首創證券發布研報，給予老板電器買入評級。理由主要包括：2022年經營韌性較強，2023Q1 盈利能力明顯提升；推出股權激勵計劃，利于公司長久穩定發展。
5月28日，老板電器宣布王一博成為代言人。隨后兩者聯手發起“寵愛你的雙手”主題活動，發力洗碗機業務。
向年輕化、高端化奔赴，個中的活力張性肉眼可見，上述機構看好在情理中。
玩味在于，股價走勢似乎并不應景。5月29日至31日，老板電器股價連跌三天，31日收于23.36元觸及2023年內最低價。好在隨后幾日回漲，可截止6月7日股價24.47元，相比開年的27.25元基本橫盤，相比2月的32.63元高點，仍有約25%累跌。
市場在觀望什么呢？
1
營收增速新低、毛利率跌破50%
不當“老大”已5年
看預期下菜碟是資本常態，還是基本面來說話。
4月25日，老板電器發布2022年報：營收102.72億元，同比增長1.22%；歸屬凈利15.72億元，同比增長18.07%。
不足1.3%的營收增速，創下上市13年來的新低。拉長維度，成長頹態不可不察：2018年以來，僅2021營收增速超24%，其他年份均在6%以下。與2015、2016年動輒超30%、40%的增速判若二人。
凈利增超18%，可喜可賀，然也與2021年可比基數低有關（凈利同比下滑19.8%）。15.72億元的規模，仍不及2019年的15.9億元。
毛利率更僅有49.98%，同比減少2.37個百分點，為5年以來首次跌破50%。凈利率15.17%，較2021年有可喜修復，但仍不及2020年前20%左右的水平。
當然，整個行業日子都不輕松。據奧維云網推總數據，2022年度廚衛大家電零售額規模1586億元，同比下滑9.6%。其中，烹飪類專業廚電（油煙機、燃氣灶、嵌入式微蒸烤）合計規模537億元，同比下滑10.9%。
相比之下，老板電器保持正增已很可貴。
考量在于，同樣營商環境下，競品增勢不等人。眾所周知，老板電器曾是廚電一哥。
然方太集團2018-2022年營收為109.5億元、108億元、120億元、155億元和162.43億元。同期老板電器為74.25億元、77.61億元、81.29億元、101.48億元和102.72億元。
對比可見，二者營收差值從35億元拉大到60億元左右。換言之，老板電器不做“老大”已五年，且追擊乏力。
冰激凌理論告訴我們，寒冬往往更考驗企業價值成色、頭部成長力，自身有無反思處呢？
聚焦具體產品，不算多苛求。
吸油煙機和燃氣灶是老板電器的主力營收，兩者合計撐起總營收的七成左右。
2022年，吸油煙機毛利率同比下降1.92個百分點至51.73%，燃氣灶下降2.39個百分點至54.61%。
其中，吸油煙機營收48.32億元，同比下降0.97%，為2011年以來首次下滑。燃氣灶產品營收24.57億元，同比增長0.71%，增速也是2019年以來的新低。
據奧維地產報告顯示，2021年“老板”品牌在精裝修渠道市場份額為36.2%，位居行業第一；2022年則為 33.1%，位居第二。吸油煙機線上零售額的市場份額由2021年末16.9%降至2022年末的16.1%。
嵌入式廚房電器產品方面，電蒸箱線上零售額的市場份額由2021年末25.8%縮至23.9%，電烤箱線下零售額的市場份額從39.6%降至26.2%，洗碗機線下零售額排行也在2022年末跌至第3。
何以至此呢？
行業分析師于盛梅表示，廚電業雖是傳統產業、存量深耕，技術迭代、后浪推前浪卻一點不輸新興行業。老板電器要面對的不僅是方太、華帝等老對手的貼身肉搏，跨界革命者的顛覆力更不容小視。比如熟稔互聯網生態的小米近期跨界推出一款“凈煙機”，主打PM2.5還突出質價比。前狼后虎間，即使王者也無躺贏可能。上述下滑數據，意味著老板電器需要更多精準度、靈活性。
2
福兮禍兮 受累地產變天
的確，善弈者謀勢。
2012年至2016年期間，老板電器保持每年超40%的凈利漲幅，期間股價也一路高歌，巔峰時達到49.64元/股高點。
而2018年成為一個分水嶺。2017年凈利增速降至21.08%，2018年僅為0.85%。股價也在當年初突破50元后掉頭、震蕩下行。
此后增長神話再難恢復，2021年甚至變為負值迎來近十年首次凈利下滑。2022年雖增超18%，可規模依然不及2019、2020年水平，且2023一季度凈利增速又回到個位數。
起伏興衰背后，與房地產業變天不無關系。
據藍鯨財經，老板電器曾與超七成的百強房企合作。以2018上半年為例，房地產精裝修廚電配套市場上，老板電器份額高達39.9%、居行業第一。2019至2021年，其工廠渠道收入占比為18.01%、22.58%和19.48%。
行業分析師郭興表示，事實上，老板業績起伏與房地產業興衰不無關系。2018年資管新規落地以來，“房住不炒”理念深度貫徹，2020年三條紅線等齊頭并進讓房企進入洗牌周期，作為榮辱與共的產業鏈條企業，老板電器自然甘苦自知。
不算虛言。以2021年利潤首降為例，正是因為老板電器“踩雷”恒大。“部分精裝修業務客戶出現到期商業承兌匯票違約計提壞賬準備”所致，當年老板電器對客戶單項計提壞賬準備約7.1億元，其中，恒大集團及其成員企業約6.3億元。
7個億的壞賬計提，相當于老板電器2021全年凈利一半，領悟是慘痛的。
進入2022年，老板電器又計提2.241億元的信用減值損失，占當年凈利14.26%。企業解釋稱，嵊州金帝資產組 2022年12月31日的可收回金額低于包含商譽資產組的賬面價值所致。
持續增高的應收賬款，也是一個折射點。2020年至2022年分別為10.08億元、15.98億元、16.90億元。相比2018年的4.47億元可謂翻倍式增長。
2022年報亦坦言，公司存在房地產市場政策波動、原材料價格波動、市場競爭加劇等風險。“2022 年度，面對房地產行業景氣度持續低迷及企業綜合成本上升等重大不利因素，廚電行業需求受到壓制。”
福兮禍兮，這份不確定性利空，何時才能出盡？
3
研發投入“食言”？
新老故事各有煩惱 警惕品控詬病
強者自救、圣者渡人。
想要擺脫周期束縛，提高內生動力是當務之急。
2020年，老板電器提出“三大品類群發展戰略”，即持續擴大以煙機、燃氣灶、消毒柜為主的第一品類優勢，領先以蒸烤一體機為代表的第二品類，穩步推進以嵌入式洗碗機為代表的第三品類。
據奧維云網（AVC）推總數據顯示，2022年度國內廚衛大家電（煙、灶、消、洗、嵌、集、熱、凈）零售額規模1586億元，同比下滑9.6%。而洗碗機逆勢增長3%，是增速最快的品類。
順理成章，洗碗機成為老板電器打開增量空間的“押寶”對象。其業務營收從2019年的1.38億元，增至2022年的5.94億元，整體增速可圈可點。
只是，規模基數仍顯羸弱：收入占比2019年為1.82%、2022年為5.95%。兜兜轉轉三年，仍不足10%。
另一發力重點集成灶，也有類似尷尬。2022年3月，老板電器推出集成灶產品，高調宣布進軍集成灶領域，并宣稱“將老板44年積累尖端科技應用于集成產品”。
據2022年報，集成灶收入3.85億元，同比增長17.92%，然營收比重未超4%，短期內難抗增量大任。
追其原因，不是老板電器不夠努力。而是賽道競爭激烈，增長點開拓難以一蹴而就。
以洗碗機為例，西門子為代表的跨國品牌占據大量份額，白電巨頭美的、海爾等亦早有布局，后來者老板電器想要掘金分羹難度可想而知；集成灶領域亦是如此，目前市場上已集齊帥豐電器、浙江美大、億田智能、火星人等一眾較高知名度品牌。
由此，更突顯守住基本盤的重要性。
對于已陷入存量內卷中的主業而言，“黑科技”成為必殺技。對拳頭產品的持續優化創新，已是箭在弦上不得不發。
然而2017年-2022年，老板電器研發費用率為3.32%、3.95%、3.85%、3.73%、3.61%和3.82%，一直在4%以下。
遙想2018年底，老板集團董事長任建華曾表示：未來三年，老板電器研發投入占比將從3%提升到5%。是否食言呢？
相比之下，銷售費足夠大手筆。從2018年的19.10億元，增長到2022年的26.14億元，規模增長遠超研發費。不禁疑問靠啥驅動核心成長？贏在當下及未來？
不可否認，老板電器選擇數字化的路線，近年來產品添加了智能模塊，手勢觸控，遠程遙控等功能，可競品同樣沒閑著，貼身肉搏中特色化、差異化、專業化、顛覆性仍是破題題眼，而這需要充足的研發投入打底。
看看2022年吸油煙機毛利率、營收的雙重下滑，燃氣灶營收不足1%的增速，是否警鐘已響該做出改變了。
瀏覽黑貓投訴，截至2023年6月7日22時，“老板電器”累積投訴量402條。整體數量不算多，可涉及的產品性能質疑、質量安全漏洞、售后服務不足等質疑聲值得警惕。
如2022年4月，有消費者發起投訴，中午做飯剛打開油煙機幾分鐘，突然發生巨大的爆炸聲，油煙機的玻璃面板炸開了......
如2022年12月，又有消費者投訴，在天貓官方旗艦店購買的正品老板電器ROBAM的燃氣灶，2022年12月自己突然爆炸，家人受到嚴重驚嚇。前后3天聯系廠家處理，對方不聞不問......
2023年1月20日，再有消費者發起投訴，老板燃氣灶在凌晨2點自爆，玻璃面板全碎，次日售后不及時處理，且造成心理陰影。
往期看，是有前車之鑒的。
據中國裁判文書網2020年9月發布的民事判決書，有消費者在購買老板燃氣灶后出現故障，報修后，老板電器工作人員因疏于檢查，未能排除潛在隱患，直接導致燃氣灶在使用過程中發生爆炸事故，造成一人受傷和房屋損壞等損失，最終法院判決老板電器賠償用戶財產損失共計29.08萬元。
誠然，作為C端品牌，用戶千人千面，人人滿意并不現實。上述投訴也或有偏頗片面處，但身處白刃賽道，做好品控風控，優化口碑體驗、練好基本功，也是企業發展的根基所在。畢竟，在體驗為王的理性消費時代，用戶不缺選擇。任何品質問題都可能會被放大。1萬個好口碑建立起來的信任，甚至比不過幾個差評。
作為行業頭部，老板電器有無查漏補缺處呢？
4
年輕化、高端化奔赴
定力、張力堅守
資本市場，更多是看預期。想要重振股價，重溫重識一些基本功、回歸質量底盤總沒有錯。
2023年一季度，老板電器營收21.77億元，同比增長4.37%，歸母凈利3.89億元，同比增長5.72%。
雖整體增速依然不高，好在延續了增長態勢，結合自身體量行業環境，大象起舞難能可貴。值得注意的是，上述增長主要源于洗碗機和集成灶等新興品類。
換言之，老板電器的戰略賽道卡位、新增曲線培育仍是進行時，并逐漸進入收獲期。結合開文官宣王一博代言、聯手推出洗碗機新品，年輕化、高端化、精細化的持續奔赴中企業不缺成長潛能。
4月25日，伴隨財報一同發布的，還有2023年期權激勵計劃：擬向325名中層管理人員及核心技術業務骨干授予552萬份期權，激勵目標以2022年為基準年，如增速超10%則全部解鎖，如增速在5%-10%之間可解鎖60%。
越是寒冬，越考驗定力、耐力、張性。能夠迎難而上、越戰越勇，老板電器的信心雄心值得肯定、值得點贊，也是行業急需的。
不過，期許再美還要實操說話。
據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2023年一季度廚房電器市場規模261億元，同比下滑1.5%。
行業下行壓力下，同期老板電器4.37%的營收增速跑贏了大盤，可想要完成上述10%的解鎖目標，難度肉眼可見。爬坡較勁兒期，依然是一場熬戰。
越挫越勇，周期穿越，成長穿越，會是老板電器么？
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