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近日，國家金融與發展實驗室發布的宏觀杠桿率季報（以下簡稱“報告”）顯示，2023年一季度宏觀杠桿率從2022年末的273.2%上升至281.8%，共上升了8.6個百分點，升幅明顯。其中，非金融企業杠桿率創新高，居民部門杠桿率重拾上升趨勢，政府杠桿率升幅較小。

如何看待一季度宏觀杠桿率的結構變化？接下來，宏觀杠桿率還會走高嗎？在信貸快速增長的過程中，我國宏觀杠桿率是否能保持穩定？記者采訪了相關人士。

杠桿結構持續改善

(相關資料圖)

宏觀杠桿率是一國總債務與國內生產總值（GDP）之比，是衡量一國債務水平的重要指標，為防范化解金融風險、維護金融穩定提供了重要決策依據。相關數據顯示，2017年以來，我國宏觀杠桿率增幅總體穩定，杠桿率年均增長約4.8個百分點，比2012年至2016年年均增幅低8.6個百分點。2017年至2019年我國宏觀杠桿率總體穩定在253%左右，初步實現穩杠桿目標。2020年新冠疫情暴發后，杠桿率階段性上升至280.2%，2021年下降至272.5%，總體增幅可控。

去年以來，宏觀杠桿率有所抬升。對此，專家認為原因是多方面的，包括經濟增長速度下降拉高了宏觀杠桿率水平。同時，政府部門加強財政資源統籌，保持必要支出強度，為統籌疫情防控和經濟社會發展提供必要的財力支撐。

具體從結構上看，報告顯示，今年一季度，宏觀杠桿率上升幅度最大的部門仍然是非金融企業部門，上升了6.1個百分點；其次是居民部門，上升了1.4個百分點；政府部門上升幅度最小，上升了1.1個百分點。但僅從債務增速來看，仍然是政府部門債務的同比增速最高，達到13.7%，政府債務的增速與去年相比基本穩定。

“政府部門債務同比增速最高、宏觀杠桿率上升幅度較緩，充分反映了中央財政赤字適當擴大，地方政府專項債早發行、早使用、早見效。”仲量聯行大中華區首席經濟學家兼研究部總監龐溟認為，接下來，要重點做好提質、擴容、增效工作，明確重點支持領域和優化專項債資金投向，提高專項債資金使用效率，保持穩經濟所需的財政支出強度和財政資金乘數效應，同時有效平抑政府債務波動、緩解地方財政償債壓力、防范化解潛在的債務風險。

自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平上下波動，直到今年一季度，居民杠桿率再次出現一定的漲幅。“居民杠桿率的上升主要是消費性貸款和個人經營性貸款所帶動的，在信用環境較為寬松的情況下，居民加杠桿的意愿也有所上升，未來居民部門杠桿率仍將繼續上升。”報告分析認為。

非金融企業的債務增長恢復到10.3%的水平，體現了信貸整體放松的環境，旨在幫助企業克服資金約束，通過加大投資帶動經濟增長。“與前兩年相比，杠桿率出現明顯上漲，尤其是企業部門杠桿率上漲較快，是因為總體來看，我國融資方式以間接融資為主，一季度銀行新增貸款總量再創新高，推動了杠桿率明顯上漲。企業部門主要是中長期貸款增長，居民部門是短期貸款和中長期經營貸增長。”中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬說。

近年來，我國杠桿結構持續改善。企業部門融資不斷規范，杠桿率基本保持穩定，同時企業部門債務結構不斷優化：一是貸款、債券持續增長，有效支持實體經濟融資需求；二是表外債務持續下降，有序釋放潛在風險，為新增債務創造了空間。政府部門杠桿率先降后增，有力應對疫情影響。居民部門杠桿率增幅穩定，債務結構不斷優化。

相關測算顯示，我國居民部門杠桿率由2012年的33.8%上升至2021年的72.2%，這9年的年均增幅為4.3個百分點，且歷年增幅波動不大。居民部門債務結構不斷優化：一是政策支持的個人普惠小微經營貸款增長較快，二是住房類貸款增速總體放緩。

當前上升具有季節特征

由于宏觀杠桿率是總債務跟國內生產總值的比值，近年來，隨著經濟增長波動的加大，宏觀杠桿率也相應出現了快升和快降的現象。比如，2020年上半年疫情沖擊導致我國GDP出現負增長，受此影響，宏觀杠桿率也出現階段性快速上升；再比如，2021年我國經濟恢復較快，上半年GDP增速將近13%，宏觀杠桿率也相應回落。

當前宏觀杠桿率回升，有一定的季節性原因。據中國人民銀行調查統計司司長阮健弘介紹，從歷史數據來看，宏觀杠桿率的變化有非常明顯的季節性特征，往往一季度比上一年回升較多，增速是全年各季的首位，這一季節特征與信貸投放和經濟增長的季節特征是密切相關的。

“近年來，在非金融部門的新增債務中，新增貸款占比基本上保持在70%以上，因此貸款的投放節奏對宏觀杠桿率的變化影響是比較明顯的。”阮健弘進一步解釋，一季度是信貸投放的高峰，2021至2022年一季度的新增貸款占全年貸款的比重是40%左右，同期受春節因素影響，一季度GDP的規模往往居全年各季度的低位。也就是說，信貸投放的季度高位和GDP增長的季度低位這兩個季節性的特征相互疊加，導致一季度的宏觀杠桿率會出現上升比較多的情況。另外，今年一季度，經濟仍處于恢復的過程當中，金融體系加大對實體經濟的支持力度，政府債券發行前置等因素也強化了宏觀杠桿率的季節特征。

經濟增速，尤其是名義經濟增速，是決定當前宏觀杠桿率走勢的關鍵因素。婁飛鵬表示，從全球各國杠桿率變化看，總體呈現易上難下的特點，經濟發展水平和杠桿率正相關特點明顯。從我國杠桿率變化的歷史看，其也呈現一定的季節性特點，一季度銀行按照早投放早收益的思路加大貸款投放服務實體經濟，導致每年一季度杠桿率上升相對更明顯。據此來看，后續杠桿率有可能會提高，但上漲幅度會有所下降。

全社會債務增長基本保持穩定，名義經濟增速較低是宏觀杠桿率增長的主要原因。龐溟認為，今年以來，政策的穩增長效果和宏觀經濟向上向好的態勢均較為明顯，各方面的積極信號都在持續積累和顯現。但由于名義經濟增速仍低于全社會債務增速，宏觀杠桿率穩中有升。下一階段，應繼續保持宏觀政策的穩定性、連續性、靈活性、精準性，繼續提振經營主體信心和預期，繼續加快推動經濟運行持續整體好轉。

全年將保持基本穩定

應當看到，目前我國經濟恢復發展勢頭良好，這將有助于全年宏觀杠桿率保持基本穩定。專家表示，盡管內外部環境仍存在較多不確定性，但我國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面不會改變。隨著穩經濟一攬子政策和接續措施效果不斷顯現，有效防范化解重大金融風險，持續深化金融改革開放，經濟運行回升態勢將進一步鞏固，內生增長動力將不斷增強，我國宏觀杠桿率仍將繼續保持基本穩定。

龐溟表示，一季度，伴隨著市場主體融資需求持續修復、金融對實體經濟支持力度有效擴大、銀行信貸投放主動性增強、貸款利率和企業融資成本維持下行態勢，供給端和需求端因素合力推動非金融企業杠桿率穩步上升。與此同時，應當注重將信貸支持的有力有效轉化為企業部門投資步伐的加快特別是民間投資增速的提升，將流動性的合理充裕轉化為對重點領域和薄弱環節的精準滴灌和結構優化。

報告認為，在一般價格水平增速偏低的環境下，需要更高的實際經濟增長才能降低宏觀杠桿率的增速。從全社會債務水平來看，其增長較為克制。而財政政策的“加力提效”要求政府部門擴大財政赤字，更為主動地加杠桿。因此，全社會債務的增速很難在短期內有所下降，通過提高債務拉動消費和投資是當前逆周期調節的必要手段。

“通過這些逆周期調節手段，究竟能多大程度上拉動經濟增長，決定了未來一段時間宏觀杠桿率還會有多大程度的提高。”報告稱。

婁飛鵬認為，杠桿具有對資金資源進行時空配置的功能，其本身并無好壞之分，正常合理應用杠桿有利于推動經濟發展，而超出正常合理范圍則不利于推動經濟發展，“保持宏觀杠桿率基本穩定，并不是控制杠桿率不動，而是需要保持杠桿率合理增長，將更多的資金資源投向資金利用效率較高的領域，推動經濟實現高質量發展，最終實現在高質量發展中穩定宏觀杠桿率”。（記者姚進）