一、電力行業估值與持倉分析

（一）估值：火電虧損拖累估值水平，煤價下行拐點或將重現

(資料圖片)

當前電力板塊估值較 2022 年有所回落。22 年年初電力板塊整體市盈率為 29.3 倍，由于 火電修復不確定性較大，22 年全年電力行業估值整體表現為漲跌互現。22 年上半年隨著 煤價改善預期增加疊加來水超預期，電力板塊市盈率有所提升，年中一度沖高至 30x 以 上。后由于煤價仍然高位維持同時疊加來水轉弱，板塊估值逐漸回落。22 年底，電力板 塊整體市盈率為 25x，較年初有所回落；截至 23 年一季度，電力板塊整體市盈率為 25x， 與 22 年年底基本持平。

電力行業超額收益獲取能力明顯。22 年全年電力行業（申萬）累計收益率為-15.61%， 滬深 300 全年累計收益率為-21.27%，電力行業（申萬）領先滬深 300 指數 5.66 個百分點。 22 年初到 23 年一季度，電力行業（申萬）累計收益率為-14.79%，滬深 300 累計收益率 為-17.63%，電力行業（申萬）領先滬深 300 指數 2.83 個百分點。整體來看，電力行業相 較于滬深 300 指數表現出了穩定的超額收益獲取能力。

（二）持倉：電力板塊持倉比例升至近年來較高水平

電力板塊持倉比例升至近年來較高水平。我們以所有基金持倉情況數據為基礎，截至2022 年底公用事業板塊持倉市值為 909 億元，較 2022 年上半年增長 75 億元，在申萬一級行 業排序中由 22 年上半年的 21 位上升至 22 年底的 18 位。截至 2023 年一季度，公用事業 板塊五大重倉股為長江電力、華能國際、華潤電力、華能國際電力股份及中國電力，23 年一季度前五大加倉股為新天綠色能源、華電國際電力股份、華能國際、中廣核電力、 中國電力，分別增持 18666.7 萬股、8013.55 萬股、7937.45 萬股、7355.4 萬股、6967.54 萬股。

二、火電：業績修復預期兌現，修復動能不減

（一）火電修復由預期到兌現

主要火電企業毛利率水平不斷改善。從我們列舉的 20 家發電企業來看，2021 年毛利率 水平惡化程度較為嚴重（對應綠色區域分布最多），后續在 2022 年不斷迎來修復，2023 年一季度毛利率的改善依然延續，部分企業已修復至 21 年大虧以來的最好水平。

1、煤價中樞穩定回落

市場煤價格穩步回落，長協為電企業績修復提供最后一道防線。一方面，從市場煤價格 來看，經歷了 22 年的高位震蕩之后，其價格在 23 年逐步回落，目前看已有多個交易日 價格穩定在 1000 元以下。另一方面，市場價格波動受諸多因素擾動，后續仍存在一定不 確定性，但長協煤履約率的提升有望為火電企業的業績修復筑起最后一道防線。

進口煤價格中樞也在不斷回落。22 年受印尼煤事件、俄烏沖突、歐洲能源危機等一系列 黑天鵝事件的影響，進口煤價格較高。隨著 23 年國際形勢的逐漸平穩，歐洲能源危機或 告一段落，國際需求有所回落，對應進口煤價格中樞降低。目前（5/6 日數據）廣州港印 尼煤和澳煤的庫提價較年初高點分別回落 117/122 元/噸。

進口量顯著回升。伴隨著進口煤價格優勢的不斷顯現， 23 年 Q1 動力煤進口量較 22 年 同期出現顯著改善。我國 23 年一季度動力煤進口量達到 2058 萬噸，較去年同期 832 萬 噸增加 1227 萬噸，同比 22 年一季度增長 147.5%。展望后續，動力煤價格中樞仍然有望 回落，看好今年動力煤進口量的修復。

2、煤炭供需或轉向寬松，火電修復動能不減

（1）國內產能有望保持增長，局勢緩和+政策開放帶來進口修復

國內層面：2023 年國內煤炭產能有望保持增長態勢。2022 年全年原煤產量 44.94 億噸， 相較 21 年同比上升 11.6%。根據 2023 年各主要產煤省份政府政府工作報告及能源會議，山西/內蒙古/陜西規劃煤炭新增產量 0.65/0.3/0.1 億噸，新疆省新增煤炭產能 0.7 億噸，四 省新增規劃產能共 1.75 億噸，與 2022 年產量相比提升 3.9%，23 年全年新增產量有望突 破 2 億噸。

政策開放+國際形勢緩和，進口煤供給或將修復。2022 年我國煤炭進口量為 2.93 億噸， 同比下降近 10%，主要原因系澳煤禁令疊加國際形勢的超預期變化。2023 年進出口政策 和國際形勢方面均有利好：1）政策方面，澳煤時隔兩年放開進口限制。據彭博社消息， 發改委目前已允許四家龍頭國企進口澳大利亞煤炭，最早一批已于 1 月發往國內。我的 鋼鐵網數據顯示，截至三月中旬到岸澳煤累計共 287.1 萬噸，華南港口澳煤價較國內北 方港口同熱值低近 150 元/噸。2）國際形勢方面，①受印尼煤炭出口禁令影響，2022 年 印尼煤進口量同比減少 44.5%，占比下降 17.8pct，2023 年有望回歸正常水平；②歐洲能 源危機有所緩和，22 年底天然氣價格大幅下行，帶動煤炭需求下降。2023 年我國煤炭進 口有望出現修復跡象。

需求端來看：2023 年消費修復帶動用電增長，煤炭需求預計上行。據中電聯預測，2023 年全社會用電量同比增速約為 6%，即約新增 5182 億千瓦時用電需求。我們假設 2023 年 火電發電占比為近五年均值 68.8%，則用電增長中火電需求為 3567 億千瓦時，折合 5500 動力煤 13847 萬噸，預計 2023 年動力煤需求增量將小于動力煤供給新增，煤炭供需或轉 向寬松。

3、電價在電力供需偏緊的背景下大概率企穩，利用小時數仍有增長可能

22 年電價中樞有所抬升，23 年火電電價端有望企穩。從匯總的近兩年的電力運營商經營 數據來看，大多數運營商 22 年綜合電價（不含稅，計算方法為火電板塊收入/火電板塊 上網電量）較 21 年實現了明顯上浮，且上浮比例基本在+15%以上。此前國網能源研究 院發布《2023 年中國電力供需形勢分析報告》，認為 23 年電力供需或將持續偏緊，在這 一背景下 23 年火電電價端或將延續 22 年的較高水平，電價后續大概率企穩。

電量推升的背后，火電電量邏輯將逐步顯現。23 年 Q1 火電利用小時數 1097 小時，較去 年同期略有降低。23 年用電形勢仍然偏緊，隨著經濟修復疊加夏季用電高峰來臨，利用 小時數仍有增長動能。當前火電企業的業績改善不斷提速，成本端煤炭成本的改善助力 業績加速修復。展望后續，一方面長協煤履約提升為火電業績修復筑起底線，另一方面 進口煤價格回落與進口量的提升帶動煤炭供需進一步寬松，同時也對國內市場煤的價格 起到一定抑制作用，火電在成本不斷改善的背后隨著發電量的提升，業績彈性有望進一 步抬高。

（二）火電業績回顧：22 年虧損延續，23Q1 扭虧明顯

2022 年火電板塊標的營收增速較 21 年小幅回落，歸母凈利潤大幅改善。22 年火電板塊 標的營收總規模達 11977 億元，同比+16.4%，較上年營收 20.6%的增速出現小幅回落。 歸母凈利層面，22 年較 21 年改善明顯，板塊整體 22 年虧損 66.6 億元，較去年 418.1 億 的虧損減虧約 352 億元。

2023Q1 火電板塊標的營收同比小幅增長，歸母凈利大幅改善。23Q1 火電板塊標的實現 營收 3030 億元，較 22Q1 的 2953 億元小幅增長 2.6%。受益于煤價高位回落，火電板塊 標的盈利能力大幅改善，23Q1 火電板塊標的實現歸母凈利潤 91 億元，較去年同期利潤 增長 515.6%。

三、綠電：22 年裝機速度放緩，看好后續彈性

（一）基本面仍受電價擾動，看好后續裝機放量

1、裝機：22 年裝機有所受阻，看好后續增長潛力

22 年組件價格高位維持，運營商裝機進程有所受阻。從匯總的 22 家電力運營商 22 年裝 機 變 動 情 況 中 ， 華能國際 / 中國核電 / 三峽能源新增裝機靠前 ， 分別實現了 6.06/3.66/3.53GW 的新增裝機。從樣本池的 22 家公司來看，22 年新增風光裝機規模在 5GW/3GW/1GW 以上的公司分別僅有 1/4/9 家，裝機進程有所放緩。

2、利用小時：22 年利用小時數微降，23Q1 來風不俗

整體來看，2022 年風電利用小時較 2021 年有所回落，23Q1 來風不俗。2022 年風電利用小時數實現 2221 小時，較 21 年降低 11 小時，不過仍是近 5 年來的較高水平。23Q1 來 風情況良好，一季度風電利用小時數為 615 小時，較去年同期提高 60 小時，較去年利用 小時數同比上升 10.8%，達到近年來的較高水平。

3、電價：光伏電價折價壓力較大，風電狀況好于光伏

從統計的電力運營商風光板塊的電價水平來看（以該板塊收入/板塊發電量或上網電量為 參考），光伏板塊的折價壓力普遍較高，尤其華能國際、國電電力等平價項目增加較多的 運營商光伏板塊平均電價水平出現了較為明顯的下滑，光伏板塊電價分別較上年降低 18%/32%。風電板塊來看，電價折價壓力相對小于光伏，福能、節能風電等有海風投產 的運營商電價出現了一定程度上浮。

4、成本下行有望帶動裝機放量，后續增長潛力可期

運營商 21、22 年受上游組件價格的影響，裝機進度普遍不及預期，面對“十四五”的增 長目標后續各運營商在光伏組件價格下行的背景下有望加快項目的推進。當前硅片價格已處于穩定下行的階段，后續成本的回落將不斷刺激運營商的裝機提升，可帶來較高的 彈性空間，綠電運營商業績增長可期。

（二）綠電業績回顧

綠電板塊 22 年營業收入增速放緩，歸母凈利潤增速提升。2020-2022 年綠電板塊標的營 收依次為 1089、1310 和 1448 億元，營收實現三連增；2020-2022 年綠電板塊標的歸母凈 利依次為 174、198 和 238 億元，22 年綠電板塊標的歸母凈利總額達到 237.7 億元，同比 增長 20.04%。

2023Q1 綠電板塊標的營收和歸母凈利潤增速較 22 年有所回落。23Q1 綠電板塊標的營收 達 376 億元，同比提升 7.59%；歸母凈利潤為 85 億元，同比提升 10.57%，23Q1 營收與 歸母凈利增速較 22 年全年增速均有所回落。

四、核電：核心量價經營指標穩健，“中特估”主線下估值有望提升

（一）核電：“中特估”主線下的稀缺標的

1、裝機審批回歸常態化，核電電價中樞穩健抬升

裝機審批回歸常態化，底牌漸穩。2011 年福島核泄漏事故導致后續 13/14/16/17/18 年等 多個年份核電機組零審批。2019 年審批恢復，但每年核準數量保持在 4 臺左右的較低水 平。22 年核準的核電機組已達 10 臺，標志著此前的核電事故危機導致的負面影響已逐 漸散去，我國后續核電有望步入常態化核準的時代。

電價抬升增強核電收益水平。受 22 年電力供需持續偏緊的影響，火電電價提升幅度明顯， 進而間接帶動核電電價有所提升。2022 年中國廣核與中國核電年度平均電價（不含稅） 分別為 0.371/0.366 元/千瓦時，同比提高+3.69%/+4.66%。23 年電力供需或仍然偏緊，核電電價有望繼續保持剛性。近期核電成本端并未出現較大波動，核電電價端的提升可較 大程度直接反映到利潤增長，在電價中樞上行的背景下核電收益率提升幅度明顯。

2、利用小時：核電利用小時數穩中有升

基荷電源本性彰顯，核電利用小時數保持穩健。近三年來（2021-2023）一季度核電利用 小時數分別為 1817/1847/1864 小時，較 2018-2020 年利用小時數提升明顯。由于當前大 型核電機組作為荷基電源極少參與負荷跟蹤，絕大多數時間以滿負荷的狀態運行、相比 其他發電形式，核電站的可靠運行受到燃料的質量、數量等外圍因素影響較小，一般情 況有能力全天候滿功率運行，因此核能發電一直保持較高的利用小時數。

3、核心量價經營指標穩健，“中特估”主線下估值有望提升

核電經營指標穩健，相對水電當前 PB 水平較低，“中特估”主線下估值有望抬升。從以 上的基本面指標分析來看，核電審批恢復后續裝機將進入穩步增長階段，同時電價穩健 抬升，利用小時高位維持，核心量價指標表現優異。從各板塊 PB 與 ROE 的相對比較來 看，核電 ROE 不輸水電，但 PB 顯著低于水電。核電后續增量邏輯強于水電，同時作為 穩健、低波動的優質資產，有望在“中特估”的主線下實現估值的提升。

（二）核電業績回顧

受裝機審批暫停影響，近年核電營收、歸母凈利增速回落。2022 年核電板塊標的營收、 歸母凈利潤穩健增長，22 年核電板塊標的營收總規模為 1541 億元，同比+7.7%，較 21 年營收增速 16.4%的水平有所回落；2022 年歸母凈利潤為 190 億元，同比+6.8%，較 21 年歸母凈利增速 14.2%的水平有所降低。

2023Q1 營收與歸母凈利雙雙向好。23 Q1 核電板塊標的實現營收 362 億元，較 22Q1 的 343 億元提升 5.6%；23Q1 核電板塊標的歸母凈利潤為 65 億元，同比增加 13.5%。

五、水電：雅礱江頗具亮點，23 年來水仍然值得期待

（一）雅礱江流域電站價格彈性顯現，23 年來水有望改善

1、裝機：優質水電資源稀缺，裝機后續將進入溫和擴張期

優質水電具有稀缺性，大型水電屬我國獨有。水力發電的基本原理是利用水位落差，配 合水輪發電機產生電力，將水的勢能轉變為機械能，機械能推動水輪機轉變為電能。我 國依托于自身的資源優勢，大力開發水電，但由于優質水電資源有限，目前開發的高速 期已經過去，隨著烏東德、白鶴灘項目相繼完全投產，后續水電增長或將逐步放緩。

2、電價：雅礱江水域電站電價漲幅明顯

主要水電運營商 22 年電價表現為穩中有升，國投/川投受雅礱江外送電價上浮影響，22 年電價上浮至 0.241/0.204 元/千瓦時，分別相較于 21 年提升 6.69%/3.71%。長電電價水 平保持平穩，22 年平均電價（不含稅）為 0.236 元/千瓦時，較去年同期小幅提高 0.42%。 華能水電 21 年電價提升幅度顯著，22 年有所回落，電價較去年同期回落 1.8%。

3、利用小時：改善仍未見起色，期待今年汛期的來水改善

整體來看 22 年全年水電利用小時僅為 3412 小時，較 21 年 3622 小時的水平下降 210 個 小時，水電利用小時自 2020 年后連年回落，主要是來水不濟導致水電利用小時數出現較 大降幅。今年一季度水電利用小時數為 544 小時，較去年同期降低 92 小時，當前來水改善仍未見起色，但由于一季度為枯期，對全年影響相對較小，期待今年雨季來水改善對 水電帶來的修復。

（二）水電業績回顧

2022 年水電板塊標的營收及歸母凈利均有所修復。受制于來水偏枯，水電板塊標的營收 與歸母凈利表現欠佳：22 年水電板塊標的營收總規模為 1454 億元，同比+4.9%，營收增 速相較于 21 年有所提升；22 年全年歸母凈利潤為 398 億元，同比增長 0.1%，相較于 21 年-17.2%的增速有較大改善。

2023Q1 營收與歸母凈利雙雙向好。23 Q1 水電板塊標的實現營收 364 億元，較 22Q1 的 296 億元提升 22.9%；23Q1 水電板塊標的歸母凈利潤為 74 億元，同比增加 15.4%，增速 由去年的-5.6%由負轉正。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）